姜超点评国常会政策：有放水但没漫灌 减税值得再加码

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有水释放，但没有洪水，减税值得增加更多

——全国例会政策回顾(海通宏观，蒋超，魏松)

摘要

7月23日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署要更好发挥财政金融政策作用，支持扩大内需和结构调整，促进实体经济发展。你如何看待这次政策调整？

会议指出，不要搞“漫灌”式的强刺激，要根据形势的变化进行预调微调。我们想到的是，2015年1月，当首相出席达沃斯论坛时，他发表声明称，他在金融领域很活跃，在货币方面很谨慎，不会搞洪水灌溉，并注意前期调整和微调。然而，事后来看，我们在15年内降息5次，下调RRR利率4次，这场强劲的房地产牛市在15年内开始了。这次的政策变化会不会和15年前一样，这次的政策和过去的政策有什么不同？

首先，投融资增速下降，政策调整压力加大。

上半年，社会融资增速降至9.8%，融资增速大幅下滑也将投资增速拉低至6%的历史低点。其中，只有房地产投资增速相对较高，而基础设施和制造业投资增速持续偏低。如果保持目前的状态，我们估计年投资可能会低于5%。与去年相比，投资将使国内生产总值增长率下降0.5个百分点以上。

考虑到下半年贸易战的影响可能导致出口下降，政府出台支持固定资产投资的政策是可以理解的。

然而，这种稳定的投资与过去有四个主要区别:

首先，它曾经被水淹没，但是这次有水但是没有洪水。过去，每当央行大幅降息时，比如2008年，央行降息5次，降低标准3次，12年和15年，央行降息6次，降低标准5次。然而，到目前为止，央行已经三次定向下调了标准，但没有降息。RRR降息表明货币已经释放了水分，但未能降息表明没有洪水灌溉。这一次，有所放松，但没有刺激。

第二，没有走房地产泡沫的老路。过去，每一个宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟，房地产投资是影响中国经济的最重要的驱动力。但是，这一次的政策没有提到房地产，最近的房地产政策包括住房和城乡建设部说，要控制货币化安置的比例从棚到棚，统计局说，要加快房地产税的相关政策和措施，这意味着它不会走房地产泡沫的老路。

三是基础设施投资，但并不努力。本轮政策的重点是积极融资，一个重要的立足点是基础设施投资。然而，随着过去基础设施投资的高速增长，很大一部分资金来自表外影子银行，如基础设施信托和ppp融资。现在，新的资产管理条例规定，影子银行的规模不能增加，但股票规模不应如此迅速地缩减。这一轮基础设施投资打开了两个大门:地方政府专项债券和融资平台贷款。前者是年初确定的1.35万亿元的规模。没有额外的增加，只是加快了进度；后者受银行资本充足率的约束，但很难大幅扩张。因此，我们认为基础设施投资只是一个自下而上的过程，不能快速推进。

4.减税鼓励R&D创新，刺激高端制造业投资。积极财政的另一个立足点是减税，主要是将R&D费用的减税政策扩大到大中型企业，同时为先进制造业和现代服务业留出和退还增值税，总共减税约1700亿元。这一部分主要是针对新经济而研发的。事实上，它希望鼓励企业创新，启动高端制造业投资。这是未来的希望，值得肯定。

与其大力刺激，不如加大减税力度。总体而言，目前的政策已经微调，货币政策已经转向中性和宽松，积极金融更加活跃，这将有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但从根本上讲，依靠基础设施和地方融资平台借钱来发展经济实际上是在增加杠杆，这种杠杆已经被多次使用，其边际效用正在下降，这在短期内可能有效，但在长期内无效。真正值得肯定的是企业的R&D和新经济的减税，希望有一个更有力的减税政策，给居民企业钱，让他们自己消费，使经济更好、更有效率。

7月23日，国务院总理主持召开国务院常务会议，部署要更好地发挥财政金融政策作用，支持扩大内需和结构调整，促进实体经济发展。你认为这次政策调整怎么样？

1.坚持不搞“洪水灌溉”的强烈刺激

7月23日，国务院召开常务会议，提出“积极财政政策要更加积极”。面对越来越大的经济下行风险，在7月23日召开的国务院常务会议上，总理提出“积极的财政政策应该更加积极”，重点是减税、减费和稳定基础设施投资。具体来说，在确保每年减税1.1万亿元以上的基础上，会议提出将企业R&D费用加扣除比例提高到75%的减税措施扩大到所有企业，这意味着R&D减税将得到加强。同时，会议提出今年要加快发行和使用1.35万亿元地方政府专项债券，确保融资平台公司合理的融资需求。

会议指出，不要搞“漫灌”式的强刺激，要根据形势的变化进行预调微调。我们想到的是，2015年1月，当首相出席达沃斯论坛时，他发表声明称，他在金融领域很活跃，在货币方面很谨慎，不会搞洪水灌溉，并注意前期调整和微调。然而，事后来看，我们在15年内降息5次，下调RRR利率4次，这场强劲的房地产牛市在15年内开始了。这次的政策变化会不会和15年前一样，这次的政策和过去的政策有什么不同？

2.投融资增速下降，政策有调整压力

今年以来，一系列重大金融监管政策相继实施。因此，今年的社会融资总体增长率已降至9.8%。事实上，融资对投资的影响在上半年的数据中有明显的迹象。今年以来，固定资产投资持续下降，6月份累计投资同比下降至6%的历史低点。其中，基础设施投资同比增速从去年的19%大幅降至今年6月的7.3%；相比之下，上半年累计房地产投资同比保持在9.7%，成为固定资产投资的主要支撑。

今年基础设施投资增速下降，主要原因是城市投资公司相关投资减少，这与非标准融资的限制和地方政府融资监管直接相关。城市投资公司的融资主要包括自筹城市投资债券、其他非标准融资、非银行贷款和国内商业银行贷款，目前占基础设施投资资金的30%以上。但是，由于金融监管的影响，城市投资公司的不规范融资持续萎缩，同时，23号文件的出台和ppp项目的清理整顿也导致了城市投资公司其他融资渠道的堵塞。

几年前，债券掉期为城市投资公司提供了一笔空房贷款。然而，今年债券互换规模缩小，市场融资受阻。预计下半年城市投资公司基础设施融资规模将进一步萎缩，这将进一步拖累基础设施投资。

虽然上半年房地产投资表现相对稳定，但建安的投资已经连续数月出现负增长。与去年同期相比，过去三个月的累计购地成本已超过60%。相比之下，占投资近60%的建筑投资增长率自3月份以来已降至负值。下半年，房地产调控政策的有效性依然存在，三、四线的货币化进程和股改比例将会下降。

然而，随着非标准融资的到期，住房企业的外部融资环境不容乐观。与此同时，自今年年初以来，土地交易价格也大幅下跌，随后的土地购买费增长乏力。由于资金限制，征地费增速有所下降，预计下半年房地产投资增速将有所下降。

如果保持目前的状态，年投资可能会低于5%，与去年相比，将国内生产总值增长率拉低0.5个百分点以上。6月份，固定资产累计投资同比下降至6%的历史高位，而下半年，随着社会融资环境进一步收紧，投资增速不容乐观。如果我们假设今年的投资增长率为5%，考虑到去年固定资本形成占国内生产总值的比重为43%，与去年相比，今年的投资下降将使国内生产总值增长下降0.5个百分点以上。

考虑到下半年贸易战的影响可能导致出口增长下降，政府出台政策支持固定资产投资以对冲经济下行风险是可以理解的。

3.稳定的投资不同于过去

这种稳健投资与以往的稳健投资有很大不同，包括四个方面。

首先，它曾经被水淹没，但这次它是松散的，但并不令人兴奋。过去，每当央行大幅降息时，比如2008年，央行降息5次，降低标准3次，12年和15年，央行降息6次，降低标准5次。然而，到目前为止，央行已经三次定向下调了标准，但没有降息。RRR降息表明货币已经释放了水分，但未能降息表明没有洪水灌溉。这一次，有所放松，但没有刺激。

其次，我们没有走房地产泡沫的老路。过去，每一个宽松周期，我们都会刺激房地产，毕竟，房地产投资是影响中国经济的最重要的驱动力。但是，这一次的政策没有提到房地产，最近的房地产政策包括住房和城乡建设部说，要控制货币化安置的比例从棚到棚，统计局说，要加快房地产税的相关政策和措施，这意味着它不会走房地产泡沫的老路。

第三，基础设施投资得到了支持，但速度不快。本轮政策的重点是积极融资，一个重要的立足点是基础设施投资。然而，随着过去基础设施投资的高速增长，很大一部分资金来自表外影子银行，如基础设施信托和ppp融资。现在，新的资产管理条例规定，影子银行的规模不能增加，但股票规模不应如此迅速地缩减。这一轮基础设施投资打开了两个大门:地方政府专项债券和融资平台贷款。前者是年初确定的1.35万亿元的规模。没有额外的增加，只是加快了进度；后者受银行资本充足率的约束，但很难大幅扩张。因此，我们认为基础设施投资只是一个自下而上的过程，不能快速推进。

第四，减税鼓励R&D创新，刺激高端制造业投资。积极财政的另一个立足点是减税，主要是将R&D费用的减税政策扩大到大中型企业，同时为先进制造业和现代服务业留出和退还增值税，总共减税约1700亿元。这一部分主要是针对新经济而研发的。事实上，它希望鼓励企业创新，启动高端制造业投资。这是未来的希望，值得肯定。

减税应该加强，而不是强有力的刺激。总体而言，目前的政策已经微调，货币政策已经转向中性和宽松，积极金融更加活跃，这将有助于缓解下半年经济下滑的担忧。但从根本上讲，依靠基础设施和地方融资平台借钱来发展经济实际上是在增加杠杆，这种杠杆已经被多次使用，其边际效用正在下降，这在短期内可能有效，但在长期内无效。真正值得肯定的是企业的R&D和新经济的减税，希望有一个更有力的减税政策，给居民企业钱，让他们自己消费，使经济更好、更有效率。

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