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□朱

上诉法院的判决意见闪烁其词,逻辑不严谨。然而,这不是美国法院的过错,也不是法官的无能,也不是法院和法官的不合理。相反,原告将无法解决的问题推给了法官,所以法官们只能勉为其难:他们在审判中倾听,在判决中说出。

如果股票价格在一批首次公开募股后很快跌破发行价,应该会受到大趋势的影响,承销商出错的可能性很小。然而,美国也有公司股东或公司债权人起诉承销商不当的ipo定价。只有ipo定价是主观判断的结果,法官不能判断对错。因此,原告必须把ipo定价变成一个法律问题。在律师的精心策划下,原告起诉违反了信托义务。

“信托责任”是从英语中的“忠诚责任”翻译过来的,也可以翻译成“信托责任”或“受托责任”。这三个名词含义相同,即债务人必须将他人的利益放在第一位。就首次公开发行中的承销商而言,如果适用信托责任,发行人的利益应该比承销商的利益更重要。通过运用信托责任,我们可以为承销商设定高标准和严格要求,并且我们可以发现鸡蛋的缺点。

何以美国法官解释受信关系模棱两可

然而,受托责任是否适用于承销商是一个难题。在资产管理业务中,资产管理人有义务信任投资者,这已被各国法律普遍接受。这符合人性:受他人委托,忠于他人。根据美国法院的判例法,ipo承销商可能——但不一定——有义务信任发行人,这取决于每个案例的具体情况。例如,纽约州上诉法院的案例规则:“就违反信托义务的诉讼原因而言,起诉方声明,只要它能够声称除合同条款外,承销商与发行人建立了信托关系,这种关系就可以存在,这种关系高于仅由承销协议产生的信托关系。”

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2011年,在ebc i有限公司诉高盛案(“ebc i案”)中,纽约州高等法院上诉法院(“上诉法院”)适用纽约州上诉法院的上述规则对该案作出裁决。在这种情况下,依托公司有限公司(“依托”)于1999年首次公开发行,高盛是主承销商并采取承销。etoys破产后,ebc i有限公司代表etoys起诉高盛,称高盛违反了其信托责任,并在定价上误导了etoys。

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上诉法院认为,就承销协议而言,发行人和承销商高盛之间不存在信托关系,因为承销协议是通过正常谈判达成的。然而,根据纽约上诉法院的案例,即使承销协议不产生信托关系,信托关系也可以独立于承销协议而存在。因此,上诉法院也认定发行人和承销商是对立的当事人,因此不存在信托责任关系。原因如下:ipo是承销,如果股票不出售,承销商必须承担损失。为了确保股票被出售,承销商在定价上是保守的。在ebc i一案中,原告称“热”ipo配售可能是一种宝贵的稀缺资源,高盛将其配售给其有价值的客户,考虑这些客户在高盛的所有业务或潜在业务。”高盛没有向发行人披露相关信息。原告抓住了这一点,大惊小怪,并跟踪。上诉法院在判决中没有详细研究此事,只说发行人知道相关信息,因此高盛没有违反其信托责任。

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纽约上诉法院确立了信托关系可以独立于承销协议的规则。上诉法院声称在ebc i案中适用了这一规则,但同时认为,根据案件的具体情况,没有违反信托义务。上诉法院的逻辑似乎是,ipo是承销的,承销商和发行人之间存在利益冲突,因此它们之间的关系是对立的,不存在信托关系,承销商也没有信托义务。既然没有信托责任,就不可能谈论违反信托责任。但问题是,证券市场的首次公开募股大多是承销的。根据上诉法院的逻辑,纽约上诉法院关于信托义务的规则名存实亡。事实上,上诉法院没有遵循纽约州上诉法院的先例,但不敢明确表示美国是一个判例法国家,下级法院必须遵循上级法院的先例。

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在许多情况下,发行人和承销商之间不仅只有单一的关系,而且各种关系相互重叠,一个接一个地出现。例如,为了赢得承销业务,投资银行在追逐发行人时,不得不甜言蜜语地说“真诚”。当向证交会提交首次公开募股申请材料时,发行人和承销商也是一个利益共同体,有些人甚至会结成攻守同盟。如果他们前进,他们将互相前进,而如果他们后退,他们将互相后退。相反的关系是什么?发行人和承销商在不同阶段有不同的利益,它们的关系在不同阶段也相应不同,但美国法官不愿意根据不同阶段对它们进行定性。这也是有原因的。法律问题没有止境。通常,为了解释一个问题,会出现许多新的问题。因此,有必要尽可能地接受。

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在ebc i案的判决中,上诉法院坚持认为承销商没有信托责任,因此没有必要考虑被告的做法是否违反了信托责任。然而,上诉法院仍有一些负罪感,并表示即使有信托责任,被告的行为也没有违反,因为销售方法业内人士都很了解,而且发行人的高管作证称,ipo价格并不低。

诚信义务高于注意义务,也高于诚实信用义务。如果被告有被信任的义务,原告有理由相信被告的误导性言论,这就更容易被欺骗,也更容易证明被告事后实施了欺诈。原告起诉被告违反信托义务,通常是用草打兔子,还起诉被告欺诈。ebc i案的原告也是如此,但一审法院认定,“高盛被指控未披露其与客户之间的薪酬安排,只要是基于这一指控,驳回欺诈诉讼是适当的。”

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上诉法院的判决意见闪烁其词,逻辑不严谨。然而,这不是美国法院的过错,也不是法官的无能,也不是法院和法官的不合理。相反,原告将无法解决的问题推给了法官,所以法官们只能勉为其难:他们在审判中倾听,在判决中说出。

(作者是中国政法大学教授,中国人民大学崇阳金融研究所高级研究员)

标题:何以美国法官解释受信关系模棱两可

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