三分钟红黄蓝股价下跌超五成 幼教行业恐慌来袭

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作者|姜小川康禄王聃葳

由于跨越太平洋的时差(601099，诊所股票)，在美国纽约证券交易所上市的幼儿园经营者红、黄、蓝教育(ryb.nyse)，首次对中国政府新发布的学前教育规划文件作出反应，降幅超过50%。投资者告诉腾讯新闻网，在周五中国股市开盘后，预计将有更多学前教育相关的股票下跌。

新华社受权于11月15日晚发布《中共中央国务院关于深化学前教育改革和规范发展的若干意见》(以下简称《意见》)。该纲领性文件用于指导未来20年学前教育的发展，强调政府将坚持这一领域的主导力量，提高全纳幼儿园的覆盖率，并“遏制过度的逐利行为”。

该文件被认为代表了政策制定者对学前教育私人资本态度的变化，预计私立幼儿园及其投资者将面临相当困难的局面。

股市崩盘将席卷一大片地区

作为受《意见》影响的典型公司之一，因涉嫌虐待儿童而受到广泛批评的红、黄、蓝三家公司上演了一出股价“跳水”剧。根据北京朝阳警方此前的一份报告，红、黄、蓝幼儿园的一名教师因涉嫌虐待儿童被拘留。

“一般来说，只要股价在5分钟内下跌超过10%，就会被视为下跌过快，触发熔断机制，等待市场人气企稳。”一位美国股票交易员告诉腾讯新闻棱镜(Tencent News Prism)，在开盘前，红、黄、蓝三种颜色已经下跌了20%以上，开盘后三分钟内迅速上涨至50%以上，引发了导火索。当天，红、黄、蓝三色的市值蒸发了2.58亿美元(约合17.9亿元人民币)。

"如此快速的下降让人想起加州火灾后的电力公司."上述交易者承认，市场价值在一天内下跌一半是罕见的。首先，红色、黄色和蓝色的循环量很小。第二，程式化交易导致股票恐慌下跌。

在最近的美国股市中，他能想到的另一个例子是加州大火后的太平洋天然气发电公司。这家电力公司的股价在两个交易日内下跌了近一半，因为它被怀疑是加州大火的“罪魁祸首”。“监管环境的变化、重大欺诈或薪酬都可能导致投资者情绪的重大变化。”

作为学前教育行业的代表之一，红、黄、蓝三种颜色的股票价格大幅下跌，这表明投资者对现有行业参与者的前景感到担忧。然而，红、黄、蓝三家很快发表声明，表示将配合新政，并试图安抚投资者:“始终积极响应号召，积极配合政府探索多层次的园本经营模式”，同时“也坚信中国学前教育在探索转型的同时，会有一个更健康、更可持续的未来”。

上述交易员个人并不持有红、黄、蓝三种股票，但持有另一只中国教育股票。当被问及股价下跌后是否考虑“买入”红、黄、蓝三种股票时，这位交易员表示，中国深化学前教育改革、抑制过度追逐利润对教育行业的影响尚未确定，这种快速下跌也让海外投资者担心自己是否错过了未发现的风险点。

“如果事实证明市场反应过度，那么股价可能会回归。相关上市公司应向投资者提供更多信息。如果我只依靠当前的信息，我会选择暂时离开这个是非之地。”

截至周四收盘，红、黄、蓝三种股票收于每股7.83美元，为52周低点，较发行价18.5美元下跌57.7%。除了红色、黄色和蓝色，在美国上市的中国教育类股中，博世教育跌幅最大，一度超过20%，当日收盘下跌16.47%。

“但它仍远未退市。”上述交易员表示，如果该公司在纽约证券交易所上市，在股价连续30天低于1美元之前，该公司不会收到交易所的警告信，上市公司还有10天时间进行回复、解释提振股价的措施或选择退出市场。

红、黄、蓝是中国幼儿园直销的典型模式。根据该公司的数据，在近300个城市中，有近500所幼儿园和1300多个亲子公园。投资者已经投了钱，表达了他们对这种模式的不信任。

同样，越来越多的上市公司选择毛利率较高的连锁模式经营幼儿园业务，这似乎无法受到投资者的青睐。连锁模式的代表之一是伟创股份(002308，诊断股份)(002308)。SZ)；它之前收购了两家学前教育公司，虹影教育和黄金摇篮。

据2018年半年度报告显示，伟创拥有近5200家附属幼儿园，是“管理幼教行业幼儿园最多的公司”——这一数字在2017年底接近5000家，这说明了加入模式对伟创的重要性。

如果上市公司不能通过股票市场融资投资营利性幼儿园，社会资本不能控制公立和非营利性幼儿园，伟创股份模式将面临巨大挑战。

投资者告诉Prism，在周五中国股市开盘后，预计将有更多与学前教育相关的股票下跌。

遏制教育资本牟利

在《意见》的重点治理措施中，对于公立和非营利性幼儿园，社会资本通常用来控制它们的商业手段被逐一禁止，包括“并购、委托经营、特许连锁、使用可变利益实体和协议控制”。对于营利性幼儿园，政府提高了开放门槛，要求获得“省级示范园区资格”，并切断了营利性幼儿园直接资产证券化的路径。

具体而言，该文件要求“不允许私人园区单独上市或作为资产的一部分”，并禁止上市公司“通过股票市场融资投资营利性幼儿园，不得通过发行股票或支付现金购买营利性幼儿园资产。”

目前，对于《意见》公布前已经上市的民办幼儿园，如何处理还不清楚。

教育产业基金“天天辉富”的合伙人廖英山(音)对棱镜表示，公立幼儿园在幼儿教育领域的大力扩张，“为将幼儿教育纳入义务教育铺平了道路……重组国有和集体园区，收紧民营园区，关闭上市渠道，并在义务教育之前提供全民福利。”

根据《意见》，到2020年，毛入学率应在入学前三年提高到85%；该指标在2017年为79.6%。全纳幼儿园，包括公共公园和私立全纳幼儿园，应占80%。到2035年，计划“全面普及三年学前教育，构建布局合理、覆盖城乡的学前教育公共服务体系”。

廖应山说:“这是把义务教育延伸到学前教育领域的节奏，《意见》将“逐步加强监督，与义务教育接轨”。

刚刚发表的《意见》被认为是对盲目扩张资本以获取利润导致的数量大于质量等行业混乱的回应，这使得学前教育市场回归到教书育人的本质。此前，关于幼儿园虐待儿童的谣言，包括红、黄、蓝三种颜色，引起了公众的广泛关注。投资者认为，这些消息是监管机构改变当前监管政策的重要推动力。

但是没有出路

密切关注教育行业的私募股权投资者告诉Prism，《意见》将抑制投资者投资学前教育行业的热情，“每个人都不太愿意成为私人花园。”股权投资机构通常将上市公司作为获取收益的退出手段，但新发布的文件明确否认了这种可能性。

同样，幼儿园经营者也不可能主动上市或被列入上市公司。这不仅意味着经营者失去了利用资本杠杆加速发展的灵活性，也意味着这个行业对企业家的吸引力大大降低。据Prism称，一些小型幼儿园经营者试图调整他们的方向。

然而，不仅有“华山之路”让投资者获得回报。上市之路受阻并不意味着其他模式不可行。一个可能的方向是，幼儿园稳定持久的收入现金流将成为经营者和投资者的工具:进行证券化，彻底破产和资产隔离，缩短投资回报时间。

《意见》会否导致幼稚园供应不足？根据教育部的数据，2017年全国有255，000所幼儿园，公园里大约有4，600万儿童；其中，私立幼儿园16.04万所，在校儿童约2573万人。廖英山表示，新增幼儿园短期内可能会受到影响，但现有幼儿园仍在提供服务。「入读公立幼稚园的困难主要在于入读私立幼稚园的困难。素质差的父母不愿去，收费高的父母不能去。”

《意见》允许营利性幼儿园存在，“但它们只占很小一部分，并推动向高端园区发展”，廖应山说，“从长远来看，政府将通过财政补贴和政策扶持，结合类似的强制措施(如关闭盈利渠道和提高门槛)，推动更多的民营园区向包容性园区转变。”

义务学前教育带来不确定性

《意见》强调营利性和非营利性幼儿园的区别，这使得投资者关注修订后的《民办教育促进法》(《人民促进法》)。在2016年修订《人民促进法》之前，几乎没有私立幼儿园可以注册为营利性的，这意味着如果地方政府拒绝做出改变，这些注册为民办非企业的幼儿园只能保持其非营利性。

以红色、黄色和蓝色为例。在《人民促进法》修订之前，公司下属的所有幼儿园只能注册为私营非企业，才能获得办学许可证。2017年，红黄蓝通过协议控制的方式完成了在纽约证券交易所的上市——将国内公司的利润作为开曼群岛的上市实体。《意见》还规定，“社会资本不得控制非营利性幼儿园”——这基本上杜绝了社会资本实质性控制2016年底前设立的任何私立幼儿园的可能性。事实上，到目前为止，《人民促进法》的实施细则还在落地过程中，在一些地区还很难成立以营利为目的的民间组织。

如果我们想把幼儿园的非盈利属性转变为盈利属性，就应该考虑偿还以前作为非盈利获得的税收优惠。

如果《意见》中学前教育的义务教育定位与民办教育的相关立法相结合，将会给投资者带来很大的不确定性。正在制定的《人民促进法》和《实施条例》禁止设立实施义务教育的营利性民办学校。根据《意见》，如果将学前教育纳入义务教育，营利性幼儿园将被直接排除在市场之外。

中伦律师事务所合伙人乔文俊、徐默指出，《人民促进法》的这一要求也适用于外方为实际控制人的外商投资企业和组织。

如果将学前教育纳入义务教育，通过可变利益实体(vie)结构在海外上市的幼儿园经营者将直接违反相关法律。重要的是要知道，大多数在海外上市的中国概念股都使用这种结构。

乔和徐两位律师也注意到了另一种情况。即使允许外国投资者投资非义务教育的私立学校，根据中国政府宣布的对外开放政策，学前教育机构“仅限于中外合作办学，必须由中方主导。”当修改后的《人民促进法》要求营利性民办学校采用法人制度时，“如何将这些限制联系起来需要进一步明确”。