结构性稳杠杆需疏通货币政策传导途径

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□李

杠杆本身是结构性的，每个部门在某个时间点享有不同的财务状况、不同的发展阶段和不同的杠杆比率。因此，“去杠杆化”是一项长期任务。然而，去杠杆化政策的实施应该更有针对性。就地方融资平台而言，去杠杆化不仅要“堵住后门”，还要“打开前门”。我们必须密切关注持续的货币紧缩对资本市场和实体经济的影响，注意防范“处理风险的风险”。特别是要管理好货币政策的闸门，加强“稳定杠杆”和疏通货币政策传导渠道方面的政策协调，把握去杠杆化和稳定杠杆化的结合。

国家发展改革委等五部委联合发布《2018年降低企业杠杆率要点》，部署推进市场化合法债转股、加快“僵尸企业”债务处置、推进并购重组等工作。本次工作的要点明确指出了下一步的目标，即“加快降低企业杠杆率工作，做好重大风险防范和化解工作，有效控制宏观杠杆率”。五部委文件的主要目的是降低企业尤其是国有企业的杠杆，这是一种结构性去杠杆化措施，但也是稳定杠杆和去杠杆化的动态平衡和结合，即结构性稳定杠杆化。

一般来说，杠杆本身是结构性的，每个部门在某个时间点享有不同的财务状况、不同的发展阶段和不同的杠杆比率。因此，去杠杆化是一项长期任务，结构性去杠杆化和稳定杠杆化并不矛盾。去年以来，金融行业实施强有力的监管政策，对防范和控制金融风险发挥了积极作用，杠杆结构稳定取得良好效果，特别是企业部门的杠杆比率明显提高。数据显示，截至6月底，中国总杠杆率为248.9%，与2017年持平，比去年同期低0.3个百分点；企业部门杠杆率为162.4%，分别比去年底和去年同期下降1.2个百分点和3.8个百分点；政府部门公共统计杠杆率为35.4%，比2017年下降0.9个百分点，延续了2015年以来的下降趋势；家庭部门的杠杆率为51%，比去年底上升了2个百分点，增长率继续放缓。

在4月初的第一次会议上，中央财经委员会提出，结构性去杠杆化应该是基本思路，不同部门、不同类型的债务应该提出不同的要求。地方政府和企业，特别是国有企业，应尽快降低杠杆率，努力实现宏观杠杆率稳定、逐步下降。目前，国有企业去杠杆化已经取得了一定的成效。6月末，规模以上工业企业资产负债率为56.6%，同比下降0.4个百分点，其中国有控股企业资产负债率为59.6%，同比下降1.2个百分点。据国资委数据显示，6月末中央企业平均资产负债率为66%，比年初和去年分别下降0.3个百分点和0.5个百分点，半数以上中央企业负债率下降。

上半年，强有力的金融监管主要从非信贷收缩开始，即影子银行去杠杆化，效果也非常显著。截至5月，银行表外财务管理余额连续7个月为负，渠道信托业务规模较去年年初下降9730亿元，同比增速较去年年初下降34个百分点。自去年11月以来，证券公司和基金子公司资产管理计划的渠道业务规模下降了2.23万亿元，降幅为11%。在强有力的金融监管下，上半年社会融资规模增量明显下降，同比增长2万亿元，下降18%。委托贷款、未贴现银行承兑汇票等非标准资产表外融资同比增长3.74万亿元。

在强有力的金融监管下，债务市场的违约压力继续上升，但根本原因与去杠杆化无关。一方面，强有力的金融监管政策实施，表外融资大幅收缩，影子银行野蛮增长的生态圈被打破，短期流动性大幅收紧。同时，长期以来，许多企业在借新还旧的惯性下，对融资周期的变化准备不足，企业债务的滚动是不可持续的；另一方面，大部分违约企业都是初期新增投资较多的企业，尤其是那些依靠股权质押、债券发行和非标准滚动融资实现大幅扩张的企业。与此同时，信用债券(尤其是低等级信用)的到期日和公众负面意见显著的债券的存续时间都达到了近年来的峰值。因此，在债务偿还上加上强有力的监管政策，不应该低估违约风险。因此，我们必须密切关注持续的货币紧缩对资本市场和实体经济的影响，注意防范“处理风险的风险”。外部摩擦和强大的内部金融监管可能导致放大效应、风险偏好和金融紧缩的减少，这需要政策的预先调整和微调。

如果用行业的资产负债率来衡量企业的杠杆率，高杠杆率和高债务偿还压力主要集中在上游重工业，而且这些行业大多在上一轮经济刺激中得到了大力支持。毫无疑问，去杠杆化政策的实施应该更有针对性。就地方融资平台而言，去杠杆化不仅要“堵住后门”，还要“打开前门”，更加注重打破隐性担保，加快财税改革，从根本上解决地方政府财权与事权不匹配的现状，从机制上改变地方政府追求高负债的动机。

从违约风险高的企业所处的行业来看，它们不是集中在某个行业，而是分散的，违约率不到2%，因此风险一般是可控的。强有力的非信贷金融监管本质上是去杠杆化的重要组成部分，也有利于消除无效资源占用，使资金回归实体。需要注意的是，在不确定的外部环境和日益严峻的挑战下，强有力的内部监管会导致金融顺周期，二者的叠加和放大可能会改变预期。此外，投资增长率下降，社会风险偏好下降，因此宏观政策需要前瞻性调整。当社会融资和m2的总规模降至历史低点时，有必要通过有针对性的RRR减排量和mlf进行对冲。

目前，我国银行的流动性普遍充裕，但实体经济中的许多企业，尤其是民营和中小企业，仍然感到资金紧张，需要疏通货币政策的传导渠道，否则，资金将流入资产领域。在这方面，尤其有必要管理货币政策大门，将风险预防和缓解与服务实体经济结合起来。这要求防止资金以“零分成”的形式流失，停止向国有企业和住房企业控制下的小公司贷款，然后由小公司向大企业还钱；更有必要杜绝以融资为导向的“非法评级”，即为了申请低成本的mlf，银行有意实现aa及以上的小微企业、绿色和“三农”金融债券，以及aa+的企业信用债券。为了稳定杠杆，疏通货币政策的传导渠道，有必要在财务委员会的协调下加强政策协调，把去杠杆化和稳定杠杆化很好地结合起来。

基于小微企业相对较高的信用风险，我们可以考虑运用相关政策工具，从政策工具的定价上适当补偿银行风险，降低银行融资成本；采取一些激励措施，如在流动性、资本充足率等考核指标上给予银行相应的优惠待遇。

债转股是今年企业去杠杆化的重点。20世纪90年代，不良资产出现了债转股，但当时大部分都是通过银行承诺、资产剥离和上市吸收的。如今，政府强调以市场为导向的债转股，当然，有必要通过公开透明的市场将债务出售给最有能力和效率的操作者，以盘活资产。同时，我们也应该贴现我们的债务。最根本的是解决国有企业的隐性担保和刚性支付，强化约束，防止真正的融资被挤出。

(作者是资深宏观经济评论员)